Die SEC hat bislang alle Anträge auf einen Spot-Bitcoin-ETF abgelehnt. Gemeint sind damit ETFs, die direkt in Bitcoin investieren und diese treuhänderisch für die Anleger verwahren. Im Kontrast dazu existieren bereits seit geraumer Zeit Bitcoin-ETFs, die auf Futures basieren. Die auf Futures basierenden ETFs betreiben ihrerseits Handel mit Hebelpositionen an den Futures-Märkten, mit dem Ziel, den Bitcoin-Kurs abzubilden. Naturgemäß ist diese Methode ineffizient, denn es fallen dadurch Gebühren an und der Bitcoin-Spot-Preis lässt sich nicht immer zuverlässig abbilden.
Doch die SEC sieht bei diesen Finanzprodukten erstaunlicherweise nicht die gleichen Probleme wie bei einem Spot-ETF. Worin sie bislang Probleme sieht und welche offenen Punkte auch bei dem Antrag von BlackRock eine Rolle spielen, ist ein komplexes Thema.
Warum lässt die SEC Bitcoin-ETFs auf Basis von Futures zu?
Mit der ersten Zulassung des ProShares Bitcoin Strategy ETF (BITO) am 18. Oktober 2021 kam die breite Hoffnung auf, dass die SEC bald auch den ersten Spot-Bitcoin-ETF zulassen würde. Der wesentliche Grund, warum es bisher nicht dazu kam, liegt darin, dass der Spot-Markt weder von der SEC noch von der CFTC in allen Teilen reguliert wird. Der Markt für Futures steht aber unter Aufsicht der CFTC, weshalb die SEC ihrerseits kein Problem darin sah, diverse Futures-ETFs zuzulassen.
BITO handelte als erster Bitcoin-ETF in den USA mit Futures der Chicago Mercantile Exchange (CME), einer der größten Börsen in den USA. Auch alle anderen Bitcoin-ETFs, die aktuell in den USA zugelassen sind, folgen diesem Modell. So handeln etwa der VanEck Bitcoin Strategy ETF (XBTF) oder der Valkyrie Bitcoin Strategy ETF (BTF) ebenfalls Bitcoin-Futures der CME, um die Performance von Bitcoin abzubilden und Anlegern zu ermöglichen, sich indirekt Bitcoin ins Portfolio zu legen.
Die detaillierten Gründe, warum auf Futures basierende Bitcoin-ETFs existieren dürfen, lassen sich am besten sichtbar machen, wenn man tiefer einsteigt, warum die SEC die Spot-ETFs ablehnt.
Die SEC fürchtet Marktmanipulation
Weil die SEC über Jahre hinweg diverse Anträge abgelehnt hat, lässt sich hervorragend skizzieren, was die Aufsichtsbehörde konkret an Bitcoin-Spot-ETFs stört. In erster Linie bemängelte sie, dass die Antragssteller keine überzeugenden Maßnahmen vorstellen konnten, mit denen sie in der Lage wären, etwaige Manipulationen zu unterbinden oder wenigstens frühzeitig zu erkennen. Hier eine Liste von Risiken, welche die SEC für einen Spot-Bitcoin-ETF erkennt:
- Wash Trading: Hierbei handelt es sich um Marktmanipulation, bei der ein Investor im Prinzip Handel mit sich selbst betreibt. Im Kryptomarkt ist ersichtlich, dass bestimmte Börsen diese Praxis nutzen, um ihr Handelsvolumen künstlich in die Höhe zu treiben. Dies kann dazu dienen, den Handelsplatz oder das betreffende digitale Asset attraktiver erscheinen zu lassen.
- Bitcoin-Wale: Auch wenn die SEC sie nicht in dieser Form bezeichnet, sieht sie Gefahren durch Personen, die eine dominante Stellung innehaben. Daher also große Spot-Positionen an BTC halten und dadurch potenziell den Preis manipulieren könnten.
- Hacking: Dass Trading-Plattformen gehackt werden, kam in der Vergangenheit vor und könnte wieder passieren. Auch wenn es absurd klingt: Die SEC fürchtet ebenfalls, dass Bitcoin gehackt werden könnte.
- Manipulation am Bitcoin-Netzwerk: In Abgrenzung zum Hacking befürchtet man, dass das Bitcoin-Netzwerk selbst manipuliert werden könnte. In der Theorie ist das zwar möglich, aber dennoch sehr unwahrscheinlich. Eine 51-Prozent-Attacke wäre beispielsweise denkbar, aber angesichts der schieren Leistung des Bitcoin-Netzwerks nahezu ausgeschlossen.
- Insider Trading: Es gibt verschiedenen Szenarien, welche die SEC für denkbar hält, in denen der Markt durch eine Informationsasymmetrie manipuliert werden könnte. Beispielsweise, wenn eine Fork von Insidern geplant werden würde oder ein wichtiger Player Bitcoin abverkauft oder aufstockt.
- Stablecoins: Die „Tether Truther“ dürfte es freuen, dass die SEC manipulative Elemente in Stablecoins erkennt. Dabei benannte sie ganz konkret USDT und fürchtet, dass damit unlauterer Einfluss auf den Markt genommen werden könnte.
- Manipulation durch Börsen: Die SEC sieht das Risiko, dass der Bitcoin-Kurs durch die Börsen direkt manipuliert werden könnte.
Selbstverständlich sind diese Punkte keineswegs frei von jedweder Kritik. Es ist aber in jedem Fall bemerkenswert, dass einigen dieser Punkte deckungsgleich mit den Vorwürfen sind, welche die SEC gegen Binance erhebt.
In Bezug auf den Antrag eines Spot-ETFs, müssten die Antragssteller nachweisen, dass Bitcoin und der Markt so robust sind, dass die oben angeführten Punkte vollumfänglich entkräftet sind. Doch das ist selbstverständlich kaum zu bewerkstelligen. Es gibt jedoch eine Alternative, um Marktmanipulation zu unterbinden, welche die SEC zwingend für die Bewilligung voraussetzt.
Welche Bedingungen müssen BlackRock und Co. erfüllen?
Mit der wiederholten Feststellung, dass die Problematik der Marktmanipulation existiert, hat die SEC den Antragsstellern keinesfalls die Tür endgültig vor der Nase zugeschlagen. Denn sie musste in der Vergangenheit nicht nur begründen, warum sie einen Spot-ETF ausschließt, sondern auch Kriterien aufzeigen, welche von Antragsstellern zu erfüllen sind. Im Wortlaut sieht das kurzgefasst so aus:
As the Commission has explained, an exchange that lists bitcoin-based ETPs can meet its obligations under Exchange Act Section 6(b)(5) by demonstrating that the exchange has a comprehensive surveillance-sharing agreement with a regulated market of significant size related to the underlying or reference bitcoin assets.
Quelle: SEC
Um also die Marktmanipulation auf anderem Wege zu unterbinden, müssen Antragssteller eine Überwachungsvereinbarung vorweisen. Diese muss mit einem geeigneten Partner abgeschlossen werden, der eine signifikante Größe besitzt. Also in diesem Fall einen relevanten Marktanteil am Spothandel von Bitcoin.
Es ist daher kein Zufall, dass Cboe und Nasdaq sämtliche ETF-Anträge jüngst aktualisierten. Dies betraf ebenfalls den Antrag für den Bitcoin-ETF von BlackRock. Dort konkretisierten sie, mit wem und in welchen Rahmen das sogenannte Surveillance Sharing Agreement zustande kommen würde, um Marktmanipulation vorzubeugen. Der Partner für das SSA von BlackRock ist Coinbase, weil man davon ausgeht, dass es sich dabei um einen Markt von signifikanter Größe handelt. Ab wann es sich bei einer Börse um einen Markt von signifikanter Größe handelt, ist eine Definition, die keinesfalls im luftleeren Raum schwebt. Denn es muss:
- Ersichtlich sein, dass jemand, der den ETF manipulieren will, auch an diesem Markt tätig werden muss, weshalb man diese Aktivität mit dem SSA aufspüren könnte.
- Als unwahrscheinlich gelten, dass der Handel mit dem ETF den überwiegenden Einfluss auf die Preise auf diesem Markt ausüben würde.
Das SSA ist also von entscheidender Bedeutung, denn sobald die SEC die aufgestellten Kriterien durch die Vereinbarung erfüllt sieht, steht einem Spot-Bitcoin-ETF augenscheinlich nichts mehr im Weg. Die einzige Alternative bestünde darin, der SEC zu beweisen, dass der Bitcoin-Markt in seiner Gesamtheit besonders widerstandsfähig gegen Manipulation ist. Es darf aber davon ausgegangen werden, dass hier wenig Spielraum für eine Argumentation besteht, denn die SEC hat genau aus dem Grund in bereits abgelehnten Anträgen auf ein SSA bestanden.
Wie argumentieren BlackRock und Nasdaq?
Man darf also davon ausgehen, dass die aktuell laufenden Anträge auch auf die Frage hin geprüft werden, ob Coinbase ein solider Partner für die Überwachungsvereinbarung ist. Weil alle Antragssteller auf Coinbase verwiesen haben, spitzt sich die Situation zu. Denn wenn die SEC im nächsten Bescheid feststellen sollte, dass Coinbase nicht geeignet ist, dann könnten die Anträge wahrscheinlich abgelehnt werden.
Hier lohnt es sich, einen Blick auf die Argumentation von BlackRock zu werfen. Denn der Vermögensverwalter macht geltend, dass Coinbase für rund 56 Prozent des Spothandels in den USA verantwortlich ist. Außerdem macht man auf eine Diskrepanz aufmerksam, die der Branche schon länger schwer auf der Brust liegt.
Die SEC erlaubt nämlich deshalb Futures-Bitcoin-ETFs, weil sie davon ausgeht, dass CME als Anbieter dieser Futures in der Lage ist, Marktmanipulation innerhalb und außerhalb der Futures-Märkte zuverlässig festzustellen. Mit anderen Worten, man glaubt, dass CME den Spotmarkt überwachen kann, weshalb CME-Bitcoin-Futures eine zuverlässige Basis für Futures-ETFs sind. Das macht auch nur Sinn, denn Futures benötigen in der Regel einen Index, der aus den relevanten Spotmärkten gebildet wird, um eine zuverlässige Basis für den Bitcoin-Kurs zu besitzen.
Für die Argumentation von BlackRock spielt dieser Punkt insofern eine Rolle, als dass man davon ausgeht, dass man dem Spot- und dem Futures-Markt eine signifikante Größe zuschreiben kann. Außerdem argumentiert man, dass wenn man CME zutraut, den Sportmarkt zu überwachen, dann müsse diese Fähigkeit auch anwendbar sein, um einen Spot-Bitcoin-ETF gegen Manipulation abzusichern.
Denn Nasdaq, Cboe und CME sind Teil der Intermarket Surveillance Group, weshalb man also die gleichen Informationen teilt und Manipulationsversuche besser erkennt. So argumentiert wenigstens BlackRock. Das SSA mit Coinbase ist also nur ein zusätzliches Instrument zur Überwachung des Marktes neben den Daten der CME.
Wird der Spot-Bitcoin-ETF kommen?
Diese Frage kann und muss die SEC beantworten. Wie sich aus dem Für und Wider ablesen lässt, hat die SEC schon öfter für Kopfschütteln gesorgt. Denn sie lehnte in jüngerer Vergangenheit Bitcoin-Spot-ETFs ab, welche Futures als Basis für die Überwachung verwenden wollten. Die Begründung lautete, dass der Spot- und der Futures-Markt nicht notwendigerweise zusammenhängen. Es sei also nicht sichergestellt, dass die Überwachung des Futures-Marktes einen Spot-ETF gegen Manipulation absichern würde. Eine widersprüchliche Aussage, wo Futures doch letztlich Wetten auf die Entwicklung des Spotpreises eines zugrundeliegenden Assets sind.
Befürworter sehen die SEC durch die Argumentation von BlackRock bzw. Nasdaq umzingelt. Weil der Kampf der SEC gegen den Kryptomarkt in seiner Gänze ein Politikum ist, könnten sie aber am Ende enttäuscht werden. Doch selbst wenn die SEC ablehnen sollte, dürfte es spannend sein zu beobachten, mit welcher Begründung dies geschieht. Möglicherweise könnte die SEC ablehnen, weil Coinbase als entscheidender Partner nicht oder wenigstens nicht vollumfänglich durch die SEC reguliert ist. Die Zuverlässigkeit der Börse könnte sich als Achillesferse entpuppen.
Gemeinhin wird aber damit gerechnet, dass die SEC den heißbegehrten ETF am Ende bewilligen wird, nachdem alle Rückfragen zu den Details des SSA beantwortet sind. Deshalb gehen viele Experten davon aus, dass es zu einem Austausch kommen wird, der nach einer umfassenden Beantwortung aller Fragen in einer Genehmigung mündet.
