Regulierung

Der Howey-Test: Sind Bitcoin und Ethereum Wertpapiere?

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Der Howey-Test wird in den USA als Maßstab verwendet, um zu klassifizieren, ob es sich bei einem Investment um ein Wertpapier handelt. Grundsätzlich kennt man in den USA zwei verschiedene Kategorien, in die ein Investment fallen kann. Dazu gehören Waren und Rohstoffe (Commodities) und die bereits erwähnten Wertpapiere (Securities).

Kryptowährungen und Token wie Bitcoin und Ethereum sind noch jung und weisen im Gegensatz zu den bislang bekannten Asset-Klassen einige Besonderheiten auf. Dennoch sind sie vor dem Gesetz gleich, was US-Regulierungs- und Aufsichtsbehörden dazu veranlasst, ihren rechtlichen Status hinsichtlich ihrer Einordung in dieses duale Schema zu überprüfen.

Was ist der Howey-Test?

Der Howey-Test geht auf ein Urteil des Supreme Court aus dem Jahr 1946 zurück. Das Unternehmen von William John Howey verkaufte Parzellen, auf denen Zitrushaine wuchsen. Die Käufer der Parzellen hatte aber in der Regel keine Ahnung von Landwirtschaft oder waren nicht selbst vor Ort, um das Land zu bewirtschaften. Daher pachtete Howey das Land von den neuen Eigentümern unter der Bedingung zurück, den Boden zu bewirtschaften und die gewonnenen Früchte zu verkaufen und die Eigentümer am Gewinn zu beteiligen.

Die Securities and Exchange Commission (SEC) sah darin ein Verstoß gegen das Wertpapiergesetz, weil Howey sich nicht bei der SEC registriert hatte und klagte. Im Jahr 1946 landete der Fall schließlich beim Obersten Gerichtshof, wo im Rahmen des Urteils erstmals eine Definition zugrunde gelegt wurde, was einen Investitionsvertrag ausmacht. Dieser lag nämlich laut dem Gericht vor. Damit trägt der Test also den Namen des damals Beklagten. Der Test klopft insgesamt vier Kriterien bei einem Investment ab:

  1. Muss Geld investiert werden?
  2. Fließt dieses Geld in ein gemeinschaftliches Unternehmen?
  3. Haben die Investoren die Erwartung, einen Gewinn zu erzielen?
  4. Stammt dieser Gewinn aus den Bemühungen anderer?

Gemäß dieser Definition mussten die Käufer der Parzellen also nur Geld investieren, um danach fortlaufend an den Gewinnen beteiligt zu werden und die SEC erhielt Recht.

Bis heute wird der Howey-Test verwendet, um zu bestimmen, ob es sich um einen Investitionsvertrag handelt. Kann dies bejaht werden, dann gelten u. a. die Bestimmungen aus dem Securities Act aus dem Jahr 1933 und dem Securities Exchange Act aus dem Jahr 1934. Beiden kommt trotz ihres Alters bis heute eine entscheidende Bedeutung bei der Regulierung der Märkte zu. Gleiches gilt für den Howey-Test, denn er spiegelt die Kriterien für einen Investmentvertrag wider, welche von höchstrichterlicher Stelle definiert worden sind. Diese fehlten nämlich in den Gesetzen aus der 30er-Jahren.

Sind Kryptowährungen Wertpapiere?

Aufgrund ihrer dezentralen Natur sind Kryptowährungen und Token aus regulatorischer Sicht schwer greifbar. Dies hat aus Sicht der US-Regulatoren zu einer unbefriedigenden Situation geführt. Die Macher von diversen Protokollen und damit verknüpften Token operieren im Ausland oder sind anonym und nicht als Ansprechpartner verfügbar.

Was die Frage der Zuständigkeit anbelangt, so geht die SEC davon aus, dass es ausreicht, den Test, als Maßstab anzulegen. Dabei scheint der erste Punkt relativ leicht erfüllbar zu sein, weil in der Regel zunächst Geld investiert werden muss. Bei den danach folgenden Punkten wird es jedoch deutlich schwieriger, denn ob überhaupt eine gemeinschaftliche Unternehmung vorliegt oder die Anleger in Erwartung eines Gewinns handeln, ist nicht immer eindeutig. Wie die SEC im Einzelfall entscheidet, ist anhand der Klage gegen Bittrex besonders gut zu beobachten. Hier stufte sie u. a. die Kryptowährungen Dash (DASH) und Algorand (ALGO) als Wertpapier ein.

Grundsätzlich ist davon auszugehen, dass die SEC zumindest in den allermeisten Initial Coin Offerings (ICO) und Initial Exchange Offerings (IEO) ein Wertpapierangebot sieht. Ein ICO war für viele Unternehmen zwischen 2017 und 2018 das beste Mittel, um Kapital einzutreiben, indem man Token zum Verkauf anbot. Erst als die SEC im Jahr 2019 damit begann, einen Riegel vorzuschieben, nahm die Zahl der ICOs ab. Auch viele DAO-Token, die in erster Linie Stimmrechte innerhalb einer DAO verleihen, sind aus Sicht der SEC, Wertpapiere.

Ist Bitcoin ein Wertpapier?

Bei Bitcoin dürfte es sich gemäß der Definition des Howey-Tests nicht um ein Security handeln. Es handelt sich nicht um ein gemeinsames Unternehmen. Dementsprechend können Anleger auch keine Erwartung haben, dass durch ein Investment ein Gewinn erwirtschaftet wird, der aus den Bemühungen von Dritten stammt.

In dieser Hinsicht hat es in der Vergangenheit auch vonseiten der SEC immer wieder Äußerungen gegeben, welche diese Einordung unterstützen. Im Jahr 2018 äußerte sich SEC-Direktor Bill Hinman dazu und kam zu dem Schluss, dass Bitcoin und Ethereum keine Wertpapiere sind. Ein Jahr später schloss sich ihm SEC-Chairman Jay Clayton in einem Interview an und bekräftigte, dass Bitcoin eine Währung ist. Andere Kryptowährungen und Token könnten jedoch als solche betrachtet werden, wie Clayton ausführte.

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Die jüngste Einschätzung kam jedoch vom amtierenden Chef der SEC, Gary Gensler, der im Februar 2023 zum Rundumschlag ausholte. In einem Interview offenbarte er, dass alle Kryptowährungen außer Bitcoin als Wertpapiere einzustufen sind. Dabei handelt es sich jedoch zunächst um eine unverbindliche Einschätzung, was für noch mehr Unsicherheit sorgt.

Ist Ethereum ein Wertpapier?

Die Hinman-Rede legt wie bereits geschildert nahe, dass Ethereum kein Wertpapier ist. Allerdings scheint die SEC in dieser Hinsicht eine Kehrtwende zu fahren oder sich nicht an Hinmans Worte gebunden zu fühlen. Es gibt tatsächlich Hinweise, dass Ethereum als Wertpapier eingestuft werden könnte.

Konkret geht es um die Umstellung auf Proof of Stake und die damit verbundene Möglichkeit, Gewinne durch Staking zu erwirtschaften. Die Tatsache, dass Ethereum 2014 mit einem ICO gestartet wurde und über eine Stiftung verfügt, wirkt nicht gerade entlastend, weil man hier ein gemeinsames Unternehmen unterstellen könnte. In diesem Zusammenhang muss betont werden, dass die SEC sich bislang weder für oder gegen Ethereum entschieden hat.

Sie könnte ihre Position in Zukunft allerdings ändern und es gibt Ansatzpunkte, welche nahelegen, dass eine Argumentation gegen Ethereum möglich ist.

Die SEC klagt gegen Ripple

Dass die SEC bereit ist, ihre Position zu überdenken und Jahre später Klage einzureichen, hat sie im Fall gegen Ripple bewiesen. Der Vorwurf lautet, dass Ripple mit XRP ein Security in den USA in Umlauf gebracht hat, ohne sich entsprechend bei der SEC zu registrieren.

Das Verfahren läuft bereits seit Ende 2020 und es wird erwartet, dass der Prozess noch in diesem Jahr zum Ende kommt. Danach könnten die beiden streitenden Parteien allerdings prüfen, ob sie in Berufung gehen möchten.

In jedem Fall ist die Erwartungshaltung an das Urteil hoch. Eine Entscheidung zugunsten von Ripple wäre auch für alle anderen Kryptowährungen richtungsweisend. XRP könnte ein Beispiel dafür werden, wie sich der Test nicht verwenden lässt. Sollte hingegen die SEC einen Sieg erringen, dann könnten weitere Verfahren gegen diverse Kryptowährungen folgen.

FAQ zum Howey-Test

Gibt es Alternativen zum Howey-Test?

Ja, es gibt auch andere Tests, die allerdings zur Bestimmung der Wertpapierqualität verwendet werden. Beim Family-Resemblance-Test werden die Eigenschaften des Investments mit anderen Wertpapieren auf Ähnlichkeiten verglichen. Der Risk-Capital-Test wird angewendet, um zu prüfen, ob das Investment als Risikokapital betrachtet werden kann.

Was sind die Konsequenzen, wenn eine Kryptowährung gemäß dem Howey-Test als Security eingestuft wird?

Wenn eine Kryptowährung oder ein Token gemäß dem Test als Security eingestuft wird, dann müssen sie in Übereinstimmung mit den geltenden US-Wertpapiergesetzen registriert werden. Daher muss sich der Emittent der Kryptowährung an bestimmte Offenlegungspflichten halten und diverse Informationen zum Investment bereitstellen. Gleiches gilt für den Verkauf der Kryptowährung, der in Übereinstimmung mit den geltenden Gesetzen erfolgen muss. Verstößt ein Emittent gegen diese Vorschriften, dann kann dies zu zivil- und strafrechtlichen Konsequenzen führen.

In welchen Ländern wird der Howey-Test angewendet?

Der Test wird in den USA von der Securities and Exchange Commission angewendet. In anderen Ländern gibt es jedoch ähnliche Tests. So wird in der EU etwa der European Financial Instruments and Markets Directive (MiFID II) herangezogen.

Kann der Howey-Test auch auf Utility-Token angewendet werden?

Ja, der Test kann auch auf Utility-Token angewendet werden. Ein Utility-Token gewährt in der Regel Zugang zu einem bestimmten Produkt oder einer bestimmten Dienstleistung. Er wird daher zumeist nicht als Investitionsangebot betrachtet. Weil der Test nicht nur die Art des Tokens, sondern auch die Art der Transaktion, den Zweck der Investition und die Erwartungen der Investoren berücksichtigt, kann ein Utility-Token immer noch als Security eingestuft werden.

Kann der Howey-Test auch auf Investitionen angewendet werden, die außerhalb der USA getätigt werden?

Ja, der Test kann auch auf Investitionen angewendet werden, die außerhalb der USA getätigt werden. Und zwar wenn die Investitionen US-amerikanischen Investoren angeboten werden oder eine Auswirkung auf den US-amerikanischen Markt zu erwarten ist. Sofern einer der beiden Punkte erfüllt ist, verfolgt die SEC die Emittenten mitunter auch wenn sie im Ausland sitzen.

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