Bitcoin liefert derzeit ein ungewöhnliches Bild: Während andere Risikoanlagen von vergleichsweise günstigen Liquiditätsbedingungen profitieren, bleibt die Kryptowährung hinter ihren Möglichkeiten zurück. Für den Real-Vision-Gründer und ehemaligen Goldman Sachs Manager Raoul Pal ist diese Schwäche kein Zeichen dafür, dass mit Bitcoin grundsätzlich etwas nicht stimmt. Der Makro-Experte spricht lediglich von einer vorübergehenden Abweichung.
In einem Beitrag auf X beziffert Pal die Korrelation zwischen Bitcoin und der globalen Liquidität auf 87 Prozent. Beim Nasdaq sollen es sogar 97 Prozent sein. Seine Schlussfolgerung fällt entsprechend deutlich aus: Beide Anlageklassen würden weniger von Unternehmensgewinnen, Nachrichten oder dem jeweils dominierenden Narrativ bewegt als von der Menge des Geldes im Finanzsystem.
Bitcoin schwanke lediglich stärker um diesen Liquiditätstrend. Der Markt sei jung, volatil, emotional und befinde sich weiterhin auf einer langfristigen Adoptionskurve. Mal laufe Bitcoin der Liquidität voraus, mal hinterher. Aktuell, so Pal, laufe der Kurs „kalt“. Früher oder später müsse er jedoch wieder zum übergeordneten Trend aufschließen.
Damit stellt Pal eine interessante Behauptung auf: Wenn Bitcoin der globalen Liquidität folgt und sich diese Liquidität im Voraus prognostizieren lässt, wäre auch die grobe Richtung des Bitcoin-Kurses Jahre vorher erkennbar. Doch ist der Zusammenhang wirklich so eindeutig?
Liquidität als Wasserstand, Bitcoin als leichtes Boot
Die einfachste Erklärung für Pals These liefert die Metapher des Marktes als Hafen. Die globale Liquidität ist der Wasserstand, die verschiedenen Vermögenswerte sind die Boote. Steigt das Wasser, werden grundsätzlich viele Boote angehoben. Bitcoin reagiert jedoch wie ein besonders leichtes und empfindliches Boot: Es bewegt sich stärker als die großen und schweren Schiffe.
Ökonomisch bedeutet das: Werden Kredite günstiger, sinken die Renditen sicherer Anlagen und steht Investoren mehr Kapital zur Verfügung, steigt häufig die Nachfrage nach Aktien, Technologie und Kryptowährungen. Umgekehrt führen hohe Realzinsen, ein starker Dollar und restriktive Finanzierungsbedingungen meist dazu, dass Anleger Risiken reduzieren. Bitcoin trifft das besonders stark, weil die Kryptowährung keine laufenden Gewinne oder Dividenden erzeugt und ihr Markt kleiner, volatiler und stärker von Erwartungen geprägt ist.
Der Wasserstand erklärt aber nicht jede Bewegung des Bootes. Wind, Wellen und die Ladung spielen ebenfalls eine Rolle. Bei Bitcoin entsprechen sie unter anderem der Regulierung, ETF-Zuflüssen, institutioneller Adoption, dem Einsatz von Fremdkapital, Liquidationen, technischen Risiken und der Marktpsychologie. Globale Liquidität beschreibt damit vor allem das übergeordnete Umfeld – nicht zwangsläufig jeden Kursausschlag.
Der „Everything Code“: Von der Demografie bis zum Bitcoin-Kurs
Pal bettet seine Liquiditätsthese in ein größeres makroökonomisches Modell ein, das er als „Everything Code“ bezeichnet. Dessen Ausgangspunkt ist die demografische Entwicklung vieler Industrieländer. Alternde Gesellschaften und ein langsameres Wachstum der Erwerbsbevölkerung belasten demnach das reale Wirtschaftswachstum, während gleichzeitig die staatlichen Ausgaben für Renten, Gesundheit und soziale Sicherung steigen.
Um Wachstum und Ausgaben zu finanzieren, nehmen Staaten immer mehr Schulden auf. Diese Schulden verursachen Zinsen, während fällige Anleihen regelmäßig durch neue ersetzt werden müssen. Steigt das allgemeine Zinsniveau, verteuert sich diese Refinanzierung schrittweise. Der höhere Zinsaufwand vergrößert wiederum die Haushaltsdefizite und zwingt die Staaten zur Ausgabe weiterer Anleihen.
Pal geht davon aus, dass dieser Prozess irgendwann geldpolitische Unterstützung erforderlich macht. Zu hohe Zinsen würden nicht nur die Staatshaushalte belasten, sondern auch Banken, Unternehmen, Immobilienmärkte und andere Schuldner unter Druck setzen. Regierungen und Zentralbanken müssten deshalb langfristig immer wieder mit niedrigen Realzinsen, zusätzlicher Kreditvergabe, Anleihekäufen oder anderen liquiditätsfördernden Maßnahmen reagieren.
Die Kausalkette lautet vereinfacht:
Demografie → schwächeres Wachstum → mehr Schulden → höhere Zinslast → steigender Refinanzierungsdruck → mehr Liquidität → höhere Vermögenspreise.
Bitcoin ist in diesem Modell einer der größten Profiteure, weil sein Angebot begrenzt ist und der Kurs besonders empfindlich auf Veränderungen der globalen Risikobereitschaft und der Liquidität reagiert.
Warum sollen Zinszahlungen die Liquidität vorhersagen?
Der interessanteste Teil von Pals These betrifft die staatlichen Zinszahlungen. Sie sollen der Liquiditätsentwicklung um ungefähr drei Jahre vorauslaufen. Dahinter steckt zunächst eine nachvollziehbare Überlegung: Ein erheblicher Teil des künftigen Schuldendienstes lässt sich schon heute abschätzen.
Der bestehende Schuldenstand ist bekannt. Bei festverzinsten Anleihen stehen auch Kupons und Fälligkeitstermine fest. Damit lässt sich berechnen, welche Zahlungen in den kommenden Jahren mindestens anfallen und welcher Teil der Schulden zu welchen Zeitpunkten refinanziert werden muss.
Ein vereinfachtes Beispiel: Auf Staatsschulden von einer Billion Dollar mit einem durchschnittlichen Zinssatz von zwei Prozent fallen jährlich 20 Milliarden Dollar Zinsen an. Wird ein großer Teil dieser Schulden später zu fünf Prozent refinanziert, steigt der Schuldendienst erheblich. Die Fälligkeitsstruktur der Anleihen bildet deshalb eine Art Kalender des kommenden Finanzierungsdrucks.
Genau hier endet jedoch das, was tatsächlich schon feststeht. Nicht bekannt sind die Zinsen, zu denen der Staat künftig neue Anleihen ausgeben kann, die Höhe kommender Haushaltsdefizite, das Wirtschaftswachstum, die Steuereinnahmen oder mögliche politische Gegenmaßnahmen.
Pal macht nun einen zweiten Schritt: Wachsender Schuldendienst erhöhe den Druck auf Regierungen und Zentralbanken, das System durch zusätzliche Liquidität zu stabilisieren. Weil der Refinanzierungsbedarf teilweise vorhersehbar sei, lasse sich auch diese spätere Reaktion frühzeitig erkennen. Pal interpretiert den heutigen Zins- und Refinanzierungsdruck als Vorboten späterer politischer und geldpolitischer Unterstützung.
Was für Pals These spricht
Dass Bitcoin sensibel auf Geldpolitik und globale Finanzierungsbedingungen reagiert, ist gut begründbar. Eine Untersuchung des Internationalen Währungsfonds kommt zu dem Ergebnis, dass eine überraschende Straffung der US-Geldpolitik Kryptopreise stärker belastet als Aktien. Mit dem wachsenden Einfluss institutioneller Investoren hat sich zudem die Verbindung zwischen Krypto- und Aktienmärkten verstärkt.
Die ökonomische Logik dahinter ist einleuchtend: Niedrigere Zinsen verbilligen Kredite, verringern die Attraktivität sicherer Anlagen und erhöhen den heutigen Wert weit in der Zukunft liegender Erträge. Gleichzeitig fördern steigende Vermögenspreise die Risikobereitschaft und verbessern die Sicherheiten, auf deren Basis weitere Kredite vergeben werden können.
Bitcoin kann deshalb durchaus als besonders volatile Wette auf ein günstiges Liquiditätsumfeld betrachtet werden. Pals Modell lenkt den Blick außerdem weg vom täglichen Nachrichtenrauschen und hin zu längerfristigen Größen wie Realzinsen, Dollarkurs, Kreditbedingungen und staatlichem Refinanzierungsbedarf. Als Makrokompass ist das wertvoll.
Der statistische Haken: Was ist überhaupt „globale Liquidität“?
Problematisch wird die These dort, wo Pal aus einer hohen Korrelation eine fast vollständige Erklärung des Marktes ableitet. Schon der Begriff „globale Liquidität“ ist nicht eindeutig. Gemeint sein können die weltweite M2-Geldmenge, die Bilanzen der Zentralbanken, Bankreserven, grenzüberschreitende Kredite, staatliche Defizite oder ein breiter Index der Finanzierungsbedingungen.
Die BIS verwendet den Begriff beispielsweise für die Leichtigkeit, mit der sich Finanzierungen an den globalen Märkten beschaffen lassen. Das ist etwas anderes als eine einfache Addition nationaler Geldmengen. Ohne die genaue Zusammensetzung von Pals Liquiditätsindex lässt sich seine Korrelation daher nicht unabhängig überprüfen.
Besonders anfällig sind auch Vergleiche absoluter Kurs- und Geldmengenniveaus. Bitcoin, der Nasdaq und die globale Geldmenge sind über lange Zeiträume gestiegen. Zwei steigende Kurven können deshalb eine beeindruckende Korrelation zeigen, obwohl ihre kurzfristigen Veränderungen wesentlich schwächer zusammenhängen. Aussagekräftiger wäre die Frage, ob auch die jeweiligen Wachstumsraten stabil korrelieren und ob das Modell mit Daten funktioniert, die bei seiner Konstruktion noch nicht bekannt waren.
Der versteckte Dollar-Effekt
Hinzu kommt ein kleiner, aber wichtiger Wechselkurseffekt. Globale Geldmengen werden in vielen Charts in Dollar umgerechnet. Wertet der Dollar gegenüber dem Euro, Yen oder anderen Währungen ab, erscheinen die ausländischen Geldmengen in Dollar automatisch größer – selbst wenn vor Ort kein zusätzliches Geld entstanden ist.
Da auch Bitcoin überwiegend in Dollar bewertet wird, können beide Kurven teilweise allein wegen des gemeinsamen Nenners steigen. Das muss Pals These nicht widerlegen, kann die gemessene Korrelation aber künstlich verstärken.
Der Effekt ist allerdings nicht rein statistisch. Ein schwächerer Dollar kann die globalen Finanzierungsbedingungen tatsächlich lockern, weil viele Unternehmen und Staaten außerhalb der USA Dollar-Schulden tragen. Laut BIS verbessert eine Dollar-Abwertung häufig die Bilanzen dieser Schuldner und erhöht über den Wechselkurskanal die Risikobereitschaft. Der Dollar kann globale Liquidität daher sowohl rechnerisch als auch ökonomisch beeinflussen.
Der ökonomische Haken: Zinszahlungen sind nicht automatisch Geldschöpfung
Die entscheidende Schwäche in Pals Kausalkette liegt zwischen staatlichen Zinszahlungen und zusätzlicher Liquidität. Überweist das US-Finanzministerium einem Anleger Zinsen, wird das Konto des Staates bei der Federal Reserve belastet und dem Empfänger eine Bankeinlage gutgeschrieben. Die Federal Reserve bestätigt, dass das Treasury General Account unter anderem für Zins- und Tilgungszahlungen verwendet wird.
Ob dadurch die Liquidität des gesamten Systems nachhaltig zunimmt, hängt jedoch von der Finanzierung ab. Werden die Zinsen durch Steuern gedeckt, wird Kaufkraft im Wesentlichen von Steuerzahlern zu Anleihebesitzern umverteilt. Erfolgt die Zahlung über neue Schulden, können dem privaten Sektor zusätzliche staatliche Finanzforderungen zufließen. Der vorherige Verkauf der Anleihen bindet jedoch zunächst Einlagen beziehungsweise Bankreserven. Eine steigende Zinsrechnung ist deshalb nicht identisch mit einer automatischen Ausweitung der Zentralbankbilanz oder einer dauerhaften Geldmengenerhöhung.
Zusätzliche Zentralbankliquidität entsteht erst, wenn eine Zentralbank ihre Bilanz ausweitet, Vermögenswerte kauft oder neue Kredite bereitstellt. Ob sie das tut, ist eine politische Entscheidung. Steigende Zinskosten können auch durch höhere Steuern, geringere Ausgaben, längere Laufzeiten, neue Schulden bei privaten Investoren oder eine Phase finanzieller Repression aufgefangen werden. Bei weiterhin hoher Inflation könnte eine Zentralbank sogar gezwungen sein, die Geldpolitik straff zu halten, obwohl die staatliche Zinslast wächst.
Hohe Zinsen wirken kurzfristig häufig sogar liquiditätshemmend. Sie verteuern Kredite, bremsen die Bankkreditvergabe und machen sichere Anleihen gegenüber Bitcoin attraktiver. Gleichzeitig sinken die Bewertungen von Anlagen, deren erwarteter Nutzen weit in der Zukunft liegt. Der langfristige Schuldendruck kann spätere Lockerungen wahrscheinlicher machen – bis dahin können die restriktiven Effekte jedoch dominieren.
Selbst zusätzliche Liquidität fließt außerdem nicht automatisch in Bitcoin. Zinszahlungen gehen unter anderem an Banken, Versicherungen, Pensions- und Geldmarktfonds oder ausländische Zentralbanken. Diese können das Geld erneut in Staatsanleihen investieren, als Reserve halten, für Konsum verwenden oder in andere Märkte lenken. Der Anteil, der tatsächlich bei Bitcoin ankommt, ist weder konstant noch im Voraus bekannt.
Korrelation ist keine Kristallkugel
Pals These besitzt definitiv einen starken Kern: Liquidität, Geldpolitik und globale Finanzierungsbedingungen bestimmen wesentlich, ob das Umfeld für Bitcoin günstig oder ungünstig ist. Aufgrund seiner hohen Volatilität, seiner begrenzten Marktgröße und seines spekulativen Charakters reagiert Bitcoin auf Veränderungen dieses Umfelds häufig besonders stark.
Zu weit geht jedoch die Behauptung, der künftige Schuldendienst bestimme nahezu mechanisch die spätere Geldschöpfung und mache dadurch auch den Bitcoin-Kurs Jahre im Voraus berechenbar. Die Zinslast ist nur teilweise bekannt. Die Reaktion von Regierungen und Zentralbanken hängt von Inflation, Wachstum, Finanzstabilität und politischen Mehrheiten ab. Und selbst wenn neue Liquidität entsteht, konkurriert Bitcoin mit zahlreichen anderen Anlageklassen um dieses Kapital.
Auch Pals Erklärung der aktuellen Abweichung verdient Skepsis. Folgt Bitcoin der Liquiditätskurve, gilt das als Bestätigung. Bleibt der Kurs zurück, könne er später aufholen. Läuft er voraus, sei er vorübergehend zu heiß. Ohne klare Grenzen dafür, wie groß und wie lange eine Abweichung sein darf, droht das Modell unfalsifizierbar zu werden.
Die sauberste Einordnung lautet deshalb: Globale Liquidität ist für Bitcoin ein entscheidender Hintergrundfaktor, aber weder der einzige Preistreiber noch eine Kristallkugel. Pals „Everything Code“ kann helfen, langfristige Marktregime zu verstehen. Für exakte Kursziele und Zeitpunkte reicht er nicht.
Denken Sie langfristig!
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